411事件后平台关停一月进行整改,使2Q19核心主业收入下滑15%左右。若剔除剥离软件信息服务和广告创意服务两项非主营业务的影响,核心主业收入上半年增速同比持平,其中二季度由于版权交易平台关停整改使核心主业收入下滑15%左右。其中受平台关停整改影响较大的主要是企业客户和广告客户收入,分别同比下降9.7%,5.2%。1H19视觉素材及增值服务毛利率同比下降0.99pct至63.33%,整体稳定。
   
转型内容+技术服务提供商,聚焦大客户和互联网平台客户。411事件加快了公司从内容供应商向服务提供商转型的进程。一方面公司上半年研发费用1443.6万元,同比增长26.34%,显著高于业务增速,另一方面打造“大中台、小前台”的业务模式提升运营效率和服务能力。1H19公司直接签约客户数同比增长31%。公司更聚焦提升服务大客户的能力,1H19贡献10万以上的大客户贡献营收占比超70%,加大力度服务大客户有助于业绩迅速恢复;同时加强产品标准化及AI投入,持续拓展互联网客户。
   
正版图片铸就高壁垒,受益正版化趋势,这一中长期投资逻辑并未发生根本性变化。尽管短期因为411事件业绩下滑,但版权局剑网行动打击盗版违法行为,驱动图片版权行业增长,而公司在正版图片领域具有较高壁垒,通过提升大客户服务能力,以及推动AI识图配图等技术服务,有望不断提升客户粘性,下半年有望迎来改善,中长期增速逐步恢复,受益于行业增长。
   
下调盈利预测,但维持“买入”评级。由于411事件及剥离非核心业务影响,我们下调2019/2020年预测净利润54%/58%至3.3/4.13亿,并预计2021年净利润为5.12亿,2019-2021年EPS为0.47/0.59/0.73,对应PE为43/34/28倍,考虑到图片正版化行业趋势确定性以及公司在版权资源的壁垒和技术服务能力的提升,将带动业绩增长逐渐恢复,维持“买入”评级。
   
风险提示:图片正版化不及预期,大客户战略不及预期,技术研发效果不及预期。