19H1净利润同比持平,超市场悲观预期,符合我们预期。视觉中国19H1实现营业收入4.02亿元,同比下滑16.5%,归母净利润1.33亿元,同比下滑3.1%,扣非后归母净利润1.31亿元,同比下滑2.1%;19H1核心主业视觉内容与服务业务收入3.98亿元,同比增长0.1%。收入同比下滑幅度较大主要原因为:1)公司分别于2018年末和2019年初剥离软件信息服务业务(亿迅资产组)和广告业务(上海卓越);2)4月因“黑洞”事件,公司网站关闭近一个月时间,影响部分客户图片使用情况,但同比略增长体现该事件负面影响可控。
   
企业客户所受影响好于市场悲观预期,互联网平台客户收入增长超35%。19H1核心主业视觉内容与服务业务收入3.98亿元,同比增长0.1%,其中,企业客户/媒体客户/广告客户/互联网平台收入分别为1.47亿/1.20亿/7170万/5975万,分别同比增长-9.7%/3.5%/-5.2%/36.5%。我们分析,除企业客户中因为长尾客户较多受4月份影响较大外,头部客户所受影响较小,超预期是互联网平台依靠存量客户图片应用场景拓展,同比环比均实现超35%的高速增长,当前公司正在与京东、阿里云、金山WPS等互联网平台展开合作,新增客户有望在下半年开始为公司贡献增量收入。
   
19Q2毛利率环比下滑后续有望回升,还款使得财务费用率下降。19H1综合毛利率63.1%,同比提升2.6pct,其中,19Q2综合毛利率60.3%,同比提升0.7pct,环比下滑6.9pct;19H1净利率32.6%,同比提升3.7pct,其中,19Q2净利率31.6%,同比提升1.3pct,环比下滑2.5pct,毛利率和净利率同比提升主要为合并报表范围变化所致,而环比下滑主要是因为历史Q2季度业务确认特点、一次性内容审核成本增加、以及网站关闭期收入短暂波动而宽带等固定成本较为刚性。费用方面,因合并报表范围变化,19H1公司销售费用4621万元,销售费用率11.5%,同比下降2.5pct;管理费用(包括研发费用)6504万元,管理费用率16.2%,同比提升3.6pct;财务费用1041万元,财务费用率2.6%,银行还款带来同比下降0.8pct。
   
投资建议:“凤凰涅槃”后视觉中国“再踏征程”。我们前期深度覆盖报告提到,虽然“黑洞”事件短期内对公司业绩造成不利影响,但长期有利于公司商业模式优化。“黑洞”事件后,公司反应迅速,并在较短时间内全面恢复业务,核心头部客户所受影响较小,可从公司半年报财务数据得到验证。事件发生后至今,公司已陆续与中航集团签署战略合作协议,与京东、阿里云、金山WPS等大型互联网平台展开合作,因而我们对公司下半年环比改善趋势保持乐观,对改善幅度积极观察,维持前期盈利预测2019-2021年归母净利润分别为3.66亿元、5.12亿元和6.88亿元,同比增速分别为13.8%、40.0%和34.4%,当前市值对应2020年P/E为27倍,维持“买入”评级及目标价24.84元/股,对应2020年P/E为34.0x。
   
风险提示:政策监管风险,正版化不及预期,行业竞争加剧,版权运营管理、内容审核机制风险,负面舆情产生的持续影响。